干变+储能双轮驱动，数字化赋能加速成长

　　摘要：聚焦干变巩固龙头地位，多点开花高速发展

　　1)深耕干变二十余载，依托技术积淀和客户基础发力储能和数字化改造。

　　2)盈利能力趋稳回升：依托较强产品竞争力和差异化产品结构，干变产品毛利率维持在26%左右，整体毛利率略高于行业平均2-4

　　聚焦干变巩固龙头地位，多点开花高速发展

　　1)深耕干变二十余载，依托技术积淀和客户基础发力储能和数字化改造。

　　2)盈利能力趋稳回升：依托较强产品竞争力和差异化产品结构，干变产品毛利率维持在26%左右，整体毛利率略高于行业平均2-4pct;受原材料价格波动影响，盈利能力短期承压，23年毛利率有望修复至22%以上。

　　多领域发力深筑护城河，风电+光伏双赛道打开成长空间

　　2024年全球干变市场规模或达45.7亿美元，2025年我国干变产量有望超过3.8亿kVA，公司干变业务有望受益于干变渗透率上升助力业绩增长。

　　1)风电领域：a)陆风：21年中国新增装机的风电机组平均单机容量为3514kW，同比+31.7%，风机大型化趋势愈趋明确，箱变上置方案可约节省成本大于20万元/台，成本优势及安全性优势凸显;b)近海领域：干变安全性及免维护性更适配近海领域海风发展，干变渗透率有望进一步提升;c)深海领域：油变或逐渐成为深海海风主要技术路线，干变不占优势。公司开发深海风电配套产品，分享海风发展红利。

　　2)光伏领域：光伏高景气度延续，硅料生产环节+集中式光伏领域有望稳步增长，工商业储能起量驱动分布式光伏领域干变渗透率提升;

　　3)轨交、高效节能领域：需求稳定向上，2026年中国高压变频器市场规模或达221亿元，公司传统领域优势显著，持续巩固龙头地位。

　　高成长赛道+高压级联渗透率提升，储能业务放量可期

　　1)储能发展前景广阔，我们预计2025年全球储能装机量将达到约463.7GWh，22-25年CAGR达78.1%;

　　2)储能电站大型化趋势下，高压级联技术路线优势明显。公司凭借多年技术积淀及优秀客户基础，储能业务优势凸显，主力输出高压级联储能，同步发力低压储能补足小容量市场，并打造储能系统解决商身份。2027年公司桂林、武汉两个工厂全部达产可实现年产能3.9GWh，我们预计公司储能产品国内市占率或可达5.92%。

　　数字化改造对内降本增效，对外贡献新增业绩

　　1)对内降本增效：19-22H1公司干变产能利用率稳定在95%左右，生产能力难以满足订单需求。公司23年或可实现全面数字化转型升级，各工厂产能提升有望超100%，助力23年干式变压器总产能持续提升。

　　2)对外提供数字化解决方案：公司凭借数字化改造技术基础+自身成功案例，目前已承接部分数字化工厂解决方案订单(合计金额3+亿元)，有望为业绩贡献边际增量。

　　盈利预测：预计公司23-25年总营收分别为77.8/115.9/171.4亿元，同增64%/49%/48%;公司23-25年归母净利润分别为5.0/8.0/12.3亿元，分别对应28/17/11倍PE。考虑到公司干变业务有望受益下游行业高景气度稳速发展，公司于储能领域加速布局，同时数字化改造增强产能弹性，未来3年公司业绩复合增速有望达57%以上，给予公司23年40倍PE估值，对应目标价46.46元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：我国新能源装机增速不及预期风险;费用控制不及预期风险;原材料价格波动风险;测算主观性风险。

　　天风证券 孙潇雅